作者： 杜白．卡萊爾, 麥可．馮比耶瑪, 艾倫．貝內洛

保守卻能勝出的方法

巴菲特定義辛普森的投資策略為「保守且集中」，和巴菲特自己在波克夏採取的投資理念一致。辛普森在 GEICO 的投資組合之所以能採取集中策略，是因為其流動資本提供了穩定的資金基礎。流動資金指的是不屬於保險公司所有，但卻能由公司主導進行投資，其投資收益也歸屬保險公司的資金。投保人預先繳納保費，而在日後的某個時間點才可能會提出索賠。提出索賠之後，保戶和保險公司必須經過一段時間的審核和交涉，才會進行理賠。

在收取保費和支付理賠之間的時間差，使保險公司得以持有大量資金，可以為公司自身的利益進行投資。儘管個別保單和理賠的內容不盡相同，但因為高保費的關係，汽車保險公司持有的流動資金金額相對穩定。在 SR&M和西方資產管理公司任職時，辛普森已經展現出集中投資的傾向，而到了 GEICO 之後，集中則成了辛普森的日常。受到巴菲特的影響，加之 GEICO 穩定的資金基礎提供的靈活度，辛普森得以將最佳的投資理念付諸實踐。

GEICO 在東尼．奈斯利（Tony Nicely）的領導下，業績蒸蒸日上，這給了辛普森很大的自由空間，讓他將很大比例的資金投資在股票上，這種情況在保險公司中並不常見。和同業相比，GEICO 在經營上的槓桿很保守（就其資產與承保的保單數量而言），但是投資槓桿卻非常激進（就其持有的普通股數量占投資組合的比例而言）。

多數產險和意外險公司會將投資組合的10% 至15%，甚至更少的比例投資於股票，但辛普森領導下的 GEICO，股票投資卻占投資組合的 35% 至 45%，而且這些部位還集中在少數幾家公司。投資組合的高度集中化，意味著GEICO 和其他同業的投資組合格外不同。

保險公司這種機構在進行投資時，必須遵循「審慎投資人原則」，這條法律原則排除某些類型的投資種類，並要求投資人做到盡職調查和分散風險。大多數保險公司將該條法則解釋為，要求投資組合盡可能的多元化。但 GEICO 的解讀卻完全不同，它選擇將其解釋為要求低度的多樣化，進而提高其集中化的能力。

當評級機構質疑 GEICO的作法時，辛普森的回答是：「到目前為止，我們的作法運作良好，且預期它能繼續運作良好。」 儘管評級機構對投資組合中股票的比例，以及這些股票的集中程度感到些許不安，但由於該公司的經營槓桿很溫和，評級機構也就不再多加過問。

GEICO 在1970年代陷入困境的原因，並非因為投資槓桿過大，而是其流動資金的成本。洛里莫．戴維森於 1951 年教導年少巴菲特有關保險業務的重要指標，首先是流動資金，其次是成本。正如巴菲特在致股東信中多次解釋的那樣，在正常情況下，保費無法涵蓋保險公司未來必須支付的損失和費用。這一赤字被稱為「承保損失」，而這種損失就是流動資金的成本。如果保費超過了索賠和開銷的費用，那麼差額就是「承保收益」，這筆款項就會併入流動資金的投資利得。

如果能夠持續多年都能賺取承保收益，就能自由的運用流動資金，取得投資收益，但這種情況並不常見。巴菲特進一步說明，保險公司為了實現承保收益，結果造成產業的激烈競爭，多年來競爭的情況不見緩和，最終造成整個產業都蒙受巨大的承保損失。這種損失是保險業為了保有流動資金所付出的代價。

就長期來說，如果保險業的流動資金成本低於獲取資金所需付出的成本，保險公司將會受益；但如果流動資金的成本高於市場貨幣利率，保險業就會蒙受損失。在大多數的時候，保險業收取的保費都不足以支付索賠和費用，因此，保險業在證券投資上的綜合報酬，遠低於美國其他產業的平均報酬率，巴菲特認為這種令人遺憾的表現無疑會持續下去。

如果保費和流動資金的報酬率低於預期，那麼保險公司就有虧損的風險。巴菲特在 2004 年致股東信中寫道，大多數美國企業都有一套「潛規則」（或稱為「制度性強制力」）」，無法接受業績持續走低。執行長們不想向股東報告，業績表現在去年萎縮，今年還會繼續下降。

保險業的情況也一樣，促銷保單的情況也很嚴重，但定價過低保單的後果在短時間內不會顯現出來。如果保險公司對其準備金持樂觀態度，帳面收益就會被誇大，而真正的損失成本可能要過上好幾年才會浮出水面。這就是巴菲特所說的「自欺欺人」，也就是這種「自欺欺人」的心態幾乎摧毀了1970 年代的 GEICO。

辛普森認為，如果投資人考慮選擇「主動式管理」（active management）基金的話，投資人要參考的基礎就是被動式指數基金，例如標準普爾 500 指數基金、全市場指數基金或全球市場指數基金。這些基本的指數基金讓投資人可以用低成本獲取市場收益。所以除非主動式管理的基金經理人有把握可以獲得高於市場報酬的投資收益，否則投資人不如選擇被動型指數基金。

對主動型基金經理人來說，投資是一場零和遊戲，而大多數主動型基金經理人的表現都不如市場，因為他們本來和市場差不多的表現，還得扣除手續費和交易成本，績效當然不會太好看。由於倖存者偏差的影響，表現不好的經理人早被淘汰，不在研究範圍內，因此學術研究往往會誇大主動型基金經理人的表現。

那麼，投資經理人該怎麼做，才能打敗市場呢？辛普森認為，「祕櫃式指數基金經理人」（密切追蹤指數成分股，以期獲得與指數基金一致的收益，但卻對自己的作法祕而不宣，也就是暗中指數化的基金經理人）就能辦得到，至於那些對指數成分股做出變動，東改西改的投資人，很難實現打敗市場的目標。大幅分散的投資組合，在扣除手續費後，收益很難高於市場報酬。

辛普森得出的結論是，打敗大盤的方法就是要找出自己有信心的股票，然後將資金集中投資在它們上面。辛普森透過運用常識、大量閱讀學術報告，加上受到蒙格和巴菲特的影響得出了這個的結論。辛普森以一貫謙遜的態度形容自己的成就，他說：「集中投資，可能是能為投資增值的唯一方法。」辛普森不認為投資人可以透過頻繁交易，在長時間內實現資產增值的目的。

舉例來說，他不認為進出方便的指數股票型基金（以下簡稱 ETF ）能幫助投資人獲利，因為大多數 ETF 的投資人會頻繁交易，而且往往是買高賣低。他同意約翰．柏格（John Bogle）的觀點，柏格認為指數型基金（index fund）比 ETF 好，並非因為它們比較便宜，而是因為投資人更有可能在買入後長期持有。

ETF 的一大優勢是隨時可以交易，但對於大多數投資人（包括專業投資人）來說，這卻是個缺點，因為這會使投資人因為一點點漲跌而頻繁交易，而這麼做並不能為投資人帶來長期的效益。

辛普森對高度集中投資的偏愛，意味著他很少調整投資組合。與同業相比，辛普森管理下的 GEICO 投資組合，以其低調整頻率而聞名。他說，當他有了新的投資標的，他會用它來取代最沒信心的投資，當他完成所有的投資配置，往往都能得到優秀的結果。

他認為，一年只要有 2、3 個好標的就足夠了，然後投入全部資金。每年只要能找到幾個可以投入大部位的好標的，他就覺得很開心了。他相信應該有紀錄可供查詢，別人不買的往往就是他買的。「我們和別的投資人恰恰相反。」「我們思考的多，行動的少。許多投資人採取很多行動，卻不太花時間思考。」投資人只要不做蠢事，就不難脫穎而出。

辛普森將其定義為「量力而為」。這是他自己多次嘗試失敗後的心得，也是得到巴菲特認同的想法。辛普森提到了自己在航空股上犯的錯誤。他認為這讓他現在對航空股仍有偏見，不會再碰航空股。他也會避開俄羅斯合資企業和大多數俄羅斯的股票。不過，大多數投資人不會去考慮這些因素。

他指出，股票投資人的選擇很多，可以透過 ETF 參與世界各地的市場，當然也能避開特定市場。市場變得愈來愈大，本土市場上也有更多的外國證券可供選擇。如今，他的投資組合中有 12 檔股票，其中 5 檔在美國境外註冊。辛普森認為，雖然他對中國、印度、巴西或墨西哥等國家缺乏專業認識，但只要他對公司財報和當地政府的治理標準有所了解的話，他就願意投資。

他認為，有些人擅長選股，有些人則對市場具有高敏銳度，雖然這些人不見得能在短時間內獲利，但一段時間後，總能看到成效。他創辦新公司的前提，是他的公司能夠提供超越市場表現的報酬。至於超越的幅度有多大，他表示，這還得靠點運氣。如果辛普森的新公司能夠有幾檔投資大獲全勝的話，公司一定會發展得很好，但他也知道，要求事事順心並不實際。他希望自己能夠找到幾檔贏家，避開一些輸家，這樣就能有不錯的成功率。從辛普森在 GEICO 的戰績來看，他的成績確實優於市場表現。

本文摘自樂金文化出版的《下重注的選股智慧：顛覆分散投資配置，巴菲特、蒙格等8位卓越投資者的超凡布局心法》

作者簡介

杜白．卡萊爾（Tobias E. Carlisle）

他是收購基金公司（Acquirers Funds, LLC）的創辦人與首席投資長。他最著名的身分，是建立了備受推崇的網站acquirersmultiple.com 和Greenbackd.com，以及撰寫了《超值投資》和《計量價值的勝率》。他在投資管理、企業估值、上市公司治理和公司法方面擁有豐富的經驗。

在2010年創立公司之前，他曾擔任一家激進避險基金的分析師、一家澳大利亞證券交易所上市公司的總法律顧問，以及一名企業諮詢律師。

麥可．馮比耶瑪（Michael van Biema）

他是馮比耶瑪價值公司（Van Biema Value Partners, LLC）的創辦人和管理負責人。過去曾經任職於哥倫比亞大學，也是數家科技公司的共同創辦人。他擁有哥倫比亞大學電腦科學博士學位，還是《21世紀價值投資》的作者之一。

艾倫．貝內洛（Allen C. Benello）

他在2000 年創立白河投資夥伴公司（White River Investment Partners, LLC），並擔任首席執行長。1988年，他畢業於塔夫茨大學（Tufts University）獲得歷史學士學位，並在1992年獲得國際關係碩士學位，而後他還取得約翰霍普金斯大學（Johns Hopkins University）奧林戰略研究員的身分。