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[獲利率之高低與延續性]
連載第三篇關於Verdad的研究，第一篇講營收成長率的不可延續性；第二篇談到既然營收成長率不可延續，那分析師應該怎麼預估終值乘數，而這個乘數高低又跟獲利率大有關係，毛利率/自由現金流轉換愈高的公司，市值愈可以維持在高乘數。這篇則來談談獲利率的延續性如何。
首先，Verdad以圖表說明獲利率具備比營收成長率更好的延續性，若去年公司創造50%毛利率，隔年繼續創造50%毛利率，會畫出一條橫向水平的實線，代表完美的延續性，從第一張圖看起來，EBITDA成長率延續性最差，幾乎是隨機，延續性最好的是毛利率。
我認為這幾篇報告對我來說，啟發性很好、也很反應我實際投資操作的地方在於：投資人應該好好利用營收成長的不可延續性，以及毛利率/自由現金流轉換率的可延續性。前者為投資人創造短期的低廉股價，後者則考驗你判斷企業獲利本質的能力，當事後證明產業體質仍優，營收再次成長只是時間問題，隨道而來的獲利概率就大上許多。
第二張我想分享的是，不同獲利率高低以及往後各年的報酬率表現，Verdad發現最高獲利率層級的股票，會發生經濟學所說的均值回歸的狀況，導致股票報酬率被壓低；獲利最低的層級，則面臨不是營運好轉就是破產的邊緣，在考量倖存者偏差後報酬率也是不好。反倒是中間那層，具備穩定獲利率的族群股票表現最好。
我很喜歡這些研究帶給我們的啟示與投資方向，我自己最大的收穫是：不要一味地追求估值便宜，長期而言市場對於那些高獲利能力的優質公司，就是會給予很優厚的乘數估值，PE20-30X不代表就是過高，高估值延續性還需要綜合考量獲利能力/現流創造能力；PE8-9X虧大錢機率小，但當體質不優，市場也不會特別調整評價，反而葬送往後股價向上的機會
 
May be an image of text that says 'Figure 1: Persistence of Margins GP Sales 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Year Year1 1 EBITDA/ GP FCF EBITDA EBITDA Growth Year 2 Year 3 Year Year 5 Source: Capital IQ, Verdad Analysis. Uses annual data as of June 30 each year from 1996 to 2022 for US-listed companies with market cap greater than $100M.'
 
May be an image of text that says 'Figure 5: Returns by Margin Quintile Quintile 1 2 3 GP/ Sales 8.5% 8.7% 10.4% 8.8% 9.6% EBITDA/ GP 5.1% 7.6% 11.0% 9.5% 8.7% 4 FCF/ EBITDA 4.7% 6.6% 10.0% 12.1% 9.1% 5 Source: S&P Capital IQ, Verdad Analysis. Uses annual data as of June 30 each year from 1996 to 2022 for US-listed companies with market cap greater than $100M. Retumns are market-capitalization weighted compound annual returns.'
 
[如果預測營收成長率很難賺取超額報酬，什麼才重要？]
延續上一篇Verdad的研究發現，市場對於未來1年的營收預測能力還不錯，但超過這個時間範圍就很難說，就算營收真的如預期成長，估值乘數也很容易遭到修正，導致預測正確卻負報酬的窘境，可以說出場的估值乘數，在投資上也扮演非常關鍵的角色，這篇就是想要探討什麼因素導致股票能維持高乘數，多少乘數又是一個比較合理的出場估計值呢？
首先，Verdad使用包括市值、營收成長率、市值波動程度、毛利率、自由現金流轉換能力等基本面數據，去做回歸抓出解釋當下估值乘數高低的主要因素。這邊很符合直覺，近期的高營收成長率，解釋了將近4成的估值乘數，除此之外，更大市值的公司會有更高的乘數、更高毛利率、自由現金流轉換率的公司，也會獲得市場更高的估值。
如果拉長時間觀察，如上篇研究顯示，營收成長率沒有什麼延續性，與隨機相當，但其他因素，尤其是毛利率、EBITDA Margin，的延續性就好得多。接著，Verdad拉出3年Forward TEV/EBITDA乘數，來看看上述哪些基本面因素更可以解釋最終估值乘數的高低，他們發現營收成長率對於未來估值乘數的解釋能力降至不顯著，而毛利率以及自由現金流轉換率等因素變得相對更有解釋能力，值得點出的是，高資產報酬率的公司長期而言會受到均值回歸影響，導致愈高ROA後續的乘數愈可能向下修正。
好，我們現在知道，對於那些高毛利率、高自由現流轉換率的公司，我們應該可以預期它們的出場估值乘數可以高一點，或者可以維持得更好一點，但大約多少是合理的呢？研究顯示，儘管初始投資估值乘數的範圍很大，但3年後落在的區間在EBITDA的8-12X，也可以給大家在做Terminal multiple的一個區間參考。

未提供相片說明。

 

未提供相片說明。

未提供相片說明。

 

[準確預測獲利之效益比你想像得還小得多]
又是一篇來自Verdad的有趣研究，首先他們試著複製一篇2001年的論文：The Level and Persistence of Growth Rates，印證高獲利成長率(高於市場中位數)完全沒有延續性，出現的頻率幾乎等於隨機，第一年創造超過市場平均成長率後，第二年創造高成長的機率降至25%，第三年12.5%以此類推。
這個結果告訴我們，要找到像台積電、輝達這樣的成長股，並長期投資非常困難，長期投資是結果而非目標，你可以用很長期的觀點來挑選股票，但時時覺察它們是否有在成長軌道上更是重要，持有一半發現經營情況並非你所想像而跳車很正常，也不完全不違背你長期投資的想法。
接著，作者發現雖然長期獲利高成長的公司呈現隨機分布，但短期獲利的預估還是可能達到，只要用三個指標就可以篩選出未來1年獲利高成長的公司：1) 市場預期之EBITDA成長率；2) 近12個月EV/EBITDA乘數改善；3)近12個月EBITDA獲利成長率。依照這3個變數的成績排序，top20%隔年獲利成長率46%、bottom20%則衰退10%。準確找出高獲利成長的股票，我們似乎離投資聖杯近了一大步，但弔詭的是，Verdad發現獲利成長率愈高的股票，實際股價報酬率愈差，整體報酬率甚至低於獲利衰退股票4%。WHAT?!
接著，Verdad拆解股票報酬率來源，試著解釋這個投資世界弔詭的問題，原來高獲利成長股票，儘管在未來一年的確創造超獲利成長率，但估值普遍下修30%，這幾乎吃掉獲利成長的效果；獲利衰退的股票，則受惠於估值上修16%，因為沒有擴張投資，這些公司配發更多股利、買回更多庫藏股，墊高了股票實際的報酬率。
這給我們什麼啟示？市場眾分析師預測未來1年獲利的分析能力的確有，但超過1年真的沒有人能夠把握，與其追捧現在市場最看好的族群，然後不知道何時面臨乘數修正，不如放長目光，看長期競爭力有、產業趨勢正向，但短期市場看衰的股票，capacity to suffer大概就是這時候應該展現出來。

May be an image of text that says 'Figure 4: Return Decomposition for Forecast Growth Quintiles Forecast Growth Quintiles (Low Forecast Growth) 2 3 4 (High Forecast Growth) +TEV/EBITDA Change Return 16% EBITDA Growth Return -11% 2% 7% 18% 39% Distribution Return 4% Leverage Impact Return 1% 1% 1% 1% 0% =Total Return 11% 4% -1% -12% -30% 3% 1% 0% -2% 10% 9% 8% 7% Source: S&P Capital IQ, Verdad Research. Return components are fundamentally weighted. Data from June 2001 to June 2022. Distribution return includes changes in net liabilities, dividends and share buybacks.'

 

May be an image of text that says 'Figure 3: High EBITDA Growth Does Not Translate to High Stock Returns Forecast Growth Quintiles 1 (Low Forecast Growth) 2 3 Annualized Annualized Stock EBITDA Growth Return 11% 10% -10% 4 5 (High Forecast Growth) 2% 7% 19% 46% 9% 8% 7% Source: S&P Capital IQ, Verdad Research. EBITDA growth is EBITDA weighted. Returns are market-cap weighted. Data from June 2001 to June 2022.'

May be an image of text that says 'Figure 1: Percentage of Firms with Above-Median EBITDA Growth Each Year for Number of Years 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 Year 2 Years 3 Years 4 Years Perfect Persistence Random Chance —1951-1998 1951-1998 (Chan et. AI) ---1997-2021 (.erdad) Source: Chan 5 Years S&P Capital IQ, Verdad Research.'

 

 

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