不知道霍華德·馬克斯會否投資港股、中概股？
因為他說過，
賺錢的秘訣在於逆向投資，
而不是隨大流
曾經我在準備《與金融時報共進午餐》（Lunch with the FT）的採訪時，給記者Harriet Agnew發了我在2000年至2020年間撰寫的、其中包含了市場判斷的五篇備忘錄。
它們是如何選的？首先，我覺得這些備忘錄準確地傳達了我在那20年期間的關鍵轉折點上的想法。其次，我的判斷結果證明是正確的。
一、五次判斷
我之前寫過一篇關於2017年那陣子的文章，當時我正在寫我的《週期：投資機會、風險、態度與市場週期》（Mastering the Market Cycle）一書，然後和我兒子Andrew在反覆討論一些想法。我說：“你知道，回顧過去，我認爲我的市場判斷總是大約正確的。”他的回答如往常一樣一針見血：“是啊，老爸，那是因爲你在50年裏就做五次判斷。”
我恍然大悟：他真是100%正確。在這五個例子中——在分別的備忘錄發表前後——市場要麼瘋狂上漲，要麼嚴重低迷，因此，我得以能夠建議要變得更具防禦性或更具進攻性，同時還有相當機會是正確的。（在我進一步之前，讓我先澄清下，雖然事後看來這些判斷背後的邏輯是正確的，但這並不意味着我做出這些判斷時沒有非常的惶恐不安。）
爲了說明一個人會如何進行市場判斷，我將簡要總結下令我做出這五次判斷的是什麼。（我將不會展開細節，因爲我在每一節中引用的同時期的備忘錄對那些感興趣的人來說已經綽綽有餘了。）當你閱讀每一個事件的描述時，仔細觀察那些促成和源自每一個段事件的力量是如何通向下一段的。你將能夠理解爲什麼我長期強調因果關係在市場週期中的作用。
二、2000年1月
1999年秋天，在科技、媒體和電信股大幅上漲的背景下，我讀了Edward Chancellor的傑出著作《投機狂潮》（Devil Take the Hindmost）。
我被TMT的繁榮和歷史泡沫之間的相似之處所震驚——後者正是這本書的主題。輕鬆獲利的誘惑、辭去日常工作來投錢的意願，愉快地投資於商業模式都無法解釋的虧損公司的能力——所有這些感覺都像是金融歷史進程上押韻的主題，導致泡沫及其痛苦的破裂。而在1999年行將結束之際，所有這些都在投資者行爲中顯現出來。
雖然當時我沒有直接參與股權投資，橡樹資本的投資在科技領域也極少（如果有的話）有敞口，但我還是觀察到許多市場敘述我認爲好得難以置信。因此，我在2000年初發表的備忘錄《http://xn--gvw9d.com/》（bubble.com）中就這麼說。這篇備忘錄描述了科技投資者如何以天文數字的價格購買年輕公司的股票，在很多情況下價格是當前收入的好幾倍，而這些公司通常沒有利潤。事實上，許多都沒有收入，在這種情況下，價格僅僅是基於比一個概念和希望多一點的東西之上。我將泡沫定義爲對某種資產或行業的非理性抬高的看法，而1990年代末的TMT狂熱就是這一定義的例證。因此，我寫道如下：
簡而言之，我發現科技、互聯網和電信類股是一個過熱的投機市場的證據鋪天蓋地，過去的狂熱中的相似之處也是如此……
今天要說科技、互聯網和電信類股的股價太高、即將下跌，就好比今天站在一列貨運列車前面。說它們從一次巨大的經濟繁榮中受益，應該以非常懷疑的態度加以審視，是我覺得該對你們說的。
在我看來，TMT泡沫在2000年初破裂，沒有別的原因，就是股價已經變得不可持續的高。標準普爾500指數從2000年的高點到2002年的低點下跌了46%，而高科技股權重的納斯達克綜合指數在此期間下跌了80%。許多科技股的跌幅更大，而諸如電子商務等領域的許多年輕公司最終變得一文不值。然後“泡沫”一詞成爲了新一代投資者日常用語的一部分。
三、2004年底至2007年中
2000年代中期，TMT泡沫的後果導致了這麼個環境，在我看來，就像一場緩慢發展的火車事故，重點是“緩慢發展”。我抱怨開始得太早了……或者我的時機是合理的，但負面後果發展所花的時間比它們所應該的更長。
總之，聯儲局正在實施寬鬆貨幣政策——將聯邦基金利率降至新低——以應對TMT泡沫破裂的潛在後果。因此，在我2004年底的備忘錄《今日風險與回報》（Risk and Return Today）中，我觀察到：
（a）大多數資產類別的預期回報都異常低；
（b）投資者追求風險以尋求改善這些低迴報，促使他們擁抱高風險和“另類”投資。
我在備忘錄《它們又來了》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了其中的一些另類投資，花了大部分時間在討論住宅房地產，因爲這是投資者所擁抱的最顯眼的謬誤：相信房價只會上漲。我還討論了投資者的趨勢：
（a）忽視過去週期的教訓，
（b）受新發展所惑，
（c）在諸如“這次不一樣”、“高風險意味着高回報”或“如果不管用了，我就退出”等老生常談的指導下，湧入風險投資。許多這樣的邏輯錯誤都被房地產市場的投資者所犯下。
那段時期橡樹資本的行爲背後的驅動力並非上述任何一種。相反，是在於我的橡樹資本聯合創始人Bruce Karsh和我每天花大量時間跋涉到彼此的辦公室，抱怨那些瘋狂的交易——特點是對投資的低迴報、高風險，以及發行人有很多選擇權——這些交易很容易地被推向市場。
“如果這樣的交易都能達成，”我們都同意，“市場一定出了什麼問題。”我們認爲，很少人表現出謹慎、自律、價值意識，或者有能力抵制對錯過的恐懼。投資者應該舉止紀律嚴明，阻止不夠格證券的發行，但在那些日子裏，他們並沒有履行這一職能。這表明事態令人擔憂。
這些觀察——同時還有對當時普遍存在的高價格和低預期回報的認識——說服了我們顯著地提升了我們通常對防禦性的重視。作爲回應，我們出售了大量資產，清算了大型基金，組織了小型基金（或者在某些策略中完全沒有基金），並大幅提高了評估潛在新投資的門檻。
2007年7月，我發表了備忘錄《一切都好》（It's All Good），在其中我更加強調（而且時機也更好）:
我們在這個週期中位於何處？在我看來，沒什麼神祕的。我看到低水平的懷疑、恐懼和風險厭惡。
大多數人都願意承擔風險投資，通常是因爲傳統的安全的投資所承諾的回報看上去如此貧乏。
即便對安全投資缺乏興趣和對風險投資的接受，使得風險/回報線的斜率相當平坦，情況也是如此。風險溢價是我總體見過最吝嗇的，但很少人拒絕接受增量風險以作爲回應……
在我寫了《一切都好》（It's All Good）的八個月後，貝爾斯登（Bear Stearns）在投資次級抵押貸款的基金的重壓之下崩盤了。然後，在9月中旬，我們接連看到美國銀行（Bank of America）對美林（Merrill Lynch）的救助、雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破產，以及對美國國際集團（AIG）的緊急財政援助。
標普500指數在2009年2月跌至735點的低點，較2007年1549點的高點下跌了53%（較我發佈得太早的《今日風險與回報》（Risk and Return Today）時的水平下跌了39%）。
重要的是，橡樹資本根本上沒有參與次級抵押貸款或抵押貸款支持證券。此外，這些資產是在投資界的一個相對偏遠的角落進行交易的，而我們對那裏發生的事情幾乎沒什麼了解。換而言之，我們的謹慎結論的得出並非基於某一主題的專業見解，而是一個異常好的例子，我稱之爲“測量市場溫度”（見下文）。
四、2008年底
2008年9月伊始，世界似乎相對平靜，但隨後雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破產申請——如前面提及——在月中發生了。市場迅速分崩離析，基於一種世界末日的觀點，即雷曼兄弟的破產是一個邏輯進程的一部分，這個進程始於貝爾斯登（Bear Stearns）作爲一個獨立實體不復存在，最終可能導致全球金融體系的崩盤。自滿讓位給了恐慌，而全球金融危機——大寫的——向我們瀕臨前方。
預期到我們正在見證的魯莽行爲（見前一節）最終會爲我們的不良債務策略創造大量的買入機會，橡樹資本在2007年1月至2008年3月期間爲不良債務組織了一隻110億美元的“儲備基金”。
該基金的設立是爲了——假如事態發展到危機的程度——至2008年中還未發生——可以給我們提供資金進行投資。由於它的前任基金才剛剛實現完全投入，在雷曼破產之前我們便開始慢慢投入儲備基金。
在雷曼兄弟崩盤後的市場恐慌中，我們的首要任務是弄清楚如何最好地進行。我們應該繼續投入基金的資本，還是將其作爲儲備？或者我們應該踩踩油門？這是底部嗎？我們怎麼能確定前方會是什麼？鑑於環境的獨特性和許多未知因素，沒有金融部門崩潰的歷史可倚賴，也沒有明智的方法來處理這些問題。未來不可知，我們便應用了我們所能想到唯一的分析框架（儘管十分簡單）:
我認爲前景得二分來看：世界會終結還是不會？如果你不能說會，你就必須說不會，並相應行動。特別是，說它會終結會導致無所作爲，而說它不會終結則將允許我們做一些在過去一直有效的事情。
我們投資會基於世界將繼續的假設，公司將賺錢，它們將有價值，以低價買入它們的索取權從長遠來看是可行的。有什麼別的選擇？……
似乎沒有人能夠想象目前的惡性循環將如何被打破。但我想我們必須假設它會被打破。
必須指出的是，就像兩年前一樣，人們正在接受一些以前從未被認爲正確的東西是正確的。當時的觀點是，大規模槓桿化的資產負債表被金融工程的奇蹟變得安全了。今天，關鍵的金融部門及其最大的機構們無法生存……（《沒有人知道》，2008年9月19日）
上述的推理使我們得出結論：假如我們投資了，然後金融世界崩盤，我們做了什麼都無關緊要。但假如我們不投資，它卻沒有崩盤，那我們就沒履行好我們的職責。
因此，我們做了一個缺少支持的假設，即金融世界將繼續存在，並得出結論，這意味着我們應該積極投資。Bruce Karsh的團隊大舉投入，從2008年9月18日至年底，平均每週投資4億美元——基本上，單一季度總共投資了60億美元。在那期間，橡樹資本其餘團隊的買入使投資總額達到了75億美元。
在橡樹資本之外，我們很少碰到把錢實際投入，或者願意承認我們可能在做正確的事情的人。我告訴一位記者朋友我們正在買入，然後他——懷疑地——說:“你在！？！”
大約在同一時間，我與一家客戶機構的CIO會面，作爲我們爲一隻基金降槓桿而籌集股本的努力的一部分，這隻基金幾乎要收到追加按金的通知，而儘管我對她提出的所有日益負面的情況都做出了很好的回應，但我們從來沒有達到一個她承認“情況不會那麼糟”的地步。
這種無法抑制的悲觀情緒的展示——和在當時似乎很普遍——使我確信，我們所買入資產的價格中體現着極少的樂觀情緒，以至出現虧錢的可能性也極小。這是我在那天我寫的備忘錄中說的：
懷疑主義和悲觀主義並不是同義詞。當樂觀主義過度時，懷疑主義就會招致悲觀主義。但當悲觀主義過度時它也會招致樂觀主義……
在一個熊市的第三階段……每個人都同意事情只會變得更糟。其中的風險——就機會成本或放棄的利潤而言——同樣顯而易見。在我腦中，毫無疑問，上週熊市已經達到了第三階段。這並不意味着它不會進一步下跌，或者一個牛市即將開啓。但這確實意味着負面因素已經擺在檯面上，樂觀主義徹底缺乏，而更大的長期風險可能在於不做投資。
2003-2007年週期上行階段的過度、錯誤和愚蠢，是我所見過的最嚴重的。隨之而來的恐慌亦然。對證券價格造成的損害可能足以糾正這些過度——或者過多或者過少。但現在無疑是在瓦礫中挑揀的好時機。(《消極主義的極限》，2008年10月15日)
重要的是，我們對投資儲備基金資本的信心受以下事實所增強：（a）我們買入的是最近被收購標的的高質量公司的最優先級債券，以及（b）我們買入價格如此之低，以至即使這些公司最終價值只有收購基金剛剛所支付的四分之一或三分之一，我們的債務持倉也會表現良好。
諸如與憂心忡忡的CIO拜訪這樣的插曲告訴我，後雷曼的市場溫度太低了。恐懼太多，而貪婪太少；悲觀主義太多，而樂觀主義太少；以及風險厭惡太多，而風險承受太少。消極的可能性被當作事實來接受。當這些事情都成真，那麼以下理所當然：
（a）投資者預期很低；
（b）資產價格可能並不過高；
（c）投資者失望的可能性很小；
（d）因此持續虧損的可能性很小，價格奮力走高的概率頗大。換而言之，這是一個買入機會的縮影。
五、2012年3月
在2000年中的TMT泡沫破裂之後，標普500在2000年、2001年和2002年下跌，這是自1939年以來首次出現連續三年負回報。這些下跌導致許多投資者對股權失去興趣。就在幾年前，還有着普遍的信仰，認爲股票不可能在一段有意義的時期內表現不佳。
現在，突然之間，這樣的時刻似乎近在咫尺。股票帶來了幻滅，這可能是市場上最強大的力量之一，然後投資者轉而反對市場。
在這一切最初的幾年，對股權——以及債券——興趣的缺乏——鑑於聯儲局將收益率壓得如此之低——導致許多投資者得出結論，認爲他們無法通過傳統資產類別獲得他們的目標回報。這進而導致資本流向另類投資，先是對沖基金，然後是私人股權。
很快投資者就面臨着全球金融危機和對上述金融部門崩盤的擔憂，這又增加了他們的負面情緒。這些發展對投資者心理影響嚴重，結果，標普500從2000年到2011年基本持平，12年平均回報僅爲每年0.55%。
這便是2012年3月時的情況，當時我寫了備忘錄《一切又都似曾相識》（Déjà Vu All Over Again）。我的靈感出現在——一趟智利出差中正輾轉難眠——我打開我的橡樹資本包想拿點什麼東西來讀，然後發現一篇我想重溫的舊文——因爲我感覺到當前的環境和文章中所描述的環境之間的相似之處。
文章是《股權之死》，有史以來最重要的關於投資的雜誌文章之一。這篇文章出現在1979年8月13日的《商業週刊》上，之後數年通脹肆虐、經濟新聞沉悶、股市表現不佳。
簡而言之，這篇文章的主題是，沒有人會再投資股票了，因爲股票在如此長的時間裏表現如此之糟。以下是文章的一些觀察見解：
不管是什麼原因引起的，通脹的制度化——以及傳播和心理的結構性變化——已經對數百萬投資者扼殺了美國股市……
對投資者而言……低股價仍然抑制着買入……
然後，好壞與否，美國經濟都可能不得不將股權之死視爲一種近乎永久性的狀況——某天會逆轉，但近期不會……
需要一次持續幾年的牛市，才能吸引廣泛投資者的興趣並恢復信心。
換而言之，糟糕的業績表現導致了投資者興趣寡然，而興趣寡然延續糟糕的業績表現，造成了我們在市場上不時看到的一種不可阻擋的惡性循環。在作者看來，這種消極狀態可能會持續多年。
就像投資界的許多論點一樣，《股權之死》中的斷言表面上看似乎是合理的。
但假如你再深入探究一點——然後，特別是，假如你像一個逆向投資者那樣思考——邏輯缺陷就輕易變得明顯。如果對股權的樂觀和熱忱處於低位，意味着情況不會變得更糟呢，又怎麼說？這難道不意味着情況只會變得更好嗎？然後在這種情況下，假定低股價預示着未來的上漲，而非持續的停滯，難道不是合情合理的嗎？
上面這段話簡要描述了一般投資者的思維和我所說的“第二層次思維”之間的區別。後者並不依賴於第一印象；相反，它更深刻、更復雜，也更微妙。特別是，第二層次思考者明白，大衆的信念塑造了市場，但如果這些信念是基於情感而非冷靜分析，那麼他們應該經常押注相反，而不是支持。下面是我在《一切又都似曾相識》中的表述：
負面因素對一般投資者來說顯而易見。從而其得出了負面結論。但那些運用邏輯和洞察、而非膚淺觀點和情緒的人，會看到非常不同的東西。
因此，對於經驗更豐富的投資者來說，《股權之死》——或許是有史以來寫過的關於股市最徹底陰鬱的文章——其後就出現市場歷史上最積極的時期之一（假如不是唯一），並不會讓人感到意外。從1979年（寫那篇文章的時候）到1999年（就在TMT泡沫破裂之前）的21年間，標普500的平均年回報率爲17.9%。這幾乎是其長期平均水平的兩倍，並足以將1979年的1美元變爲1999年的32美元！
再一次摘自《一切又都似曾相識》：
重要的是，1979年的這次上漲是由負面因素的積累以及過度悲觀的折價所鋪墊的……推斷者對股票舉旗認輸，而此時恰是逆向投資者轉向樂觀之時。其將永遠如是……
這裏最大的諷刺是，外推者真實地認爲他是在尊重歷史：他在假設一種已經在進行的趨勢會繼續下去。但值得他關注的歷史，並不是一項資產價格最近的漲跌，而是大多數東西最終被證明是週期性的並傾向於從極端搖擺回平均這一事實。
2012年重讀《股權之死》，令我得以立刻看到當下那時和寫那篇文章時的環境之間的相似之處。近期事件非常負面，業績表現不佳，以及投資者情緒低落。這足以使我——從歷史的教訓中受益——採取一個積極的立場：
（2012年的）故事並不像1979年時那樣的絕望，但都是一致的負面。因此，雖然我不預期會出現像《股權之死》緊隨其後那樣的股權升值，但我發現不難在腦中浮現出積極的場景。
結果：從2012年——《一切又都似曾相識》那年——到2021年，標普500每年回報16.5%。再一次，過度的負面情緒導致大幅上漲。就這麼簡單。
六、2020年3月
五次判斷中的最後一個——近得足夠讀者們回想起背景——是在Covid-19疫情的早期。該疾病於2020年2月開始進入大多數人的意識，然後從2月中旬到3月中旬，標普500下跌了約三分之一。
在《沒有人知道2》 （2020年3月）——我疫情期間的第一篇備忘錄——中，我引用了哈佛大學流行病學家Marc Lipsitch，他在一個播客上說，在試圖理解這種疾病時，我們有
（a）事實
（b）從其他病毒類比得到的有據推斷
（c）觀點或猜測
但當時對我來講很清楚，關於疫情未來走向並沒有“事實”，也沒有類似量級的“其它病毒的歷史”可供推斷。因此，我們剩下的只有“觀點或猜測”。
以上的底線——簡單說——是我們對未來會怎樣一無所知。但儘管有些人認爲對未來的無知意味着他們不得采取任何行動，但邏輯和冷靜思考問題的人則應該意識到，無知並不意味着他們所處的位置就必然是他們所應該保持的位置。（這與橡樹資本在後雷曼時代的思路非常相似。）
兩週後，2020年3月19日，我在客戶專享的《每週更新》中以一種類似的方式結尾：
我將簡單地總結下我的觀點——因爲也沒什麼複雜的東西要說：
“底部”是指復甦開始之前的那天。因此，絕對不可能知道何時觸底……絕不。橡樹資本明確反對等待觸底的概念；我們在能便宜獲得價值的時候買入。
即便沒有任何辦法說底部就在眼前，但令便宜貨觸手可得的條件無疑正在實現。
鑑於迄今爲止我們所看到的價格下跌和賣出，我相信這是一個投資的好時機，儘管當然它可能被證明並不是最好的時機。
沒有人會主張說你今天就該用掉所有的錢……但同樣，也沒有人會主張說你一點也不該用。
前面描述的一些市場判斷依賴於歷史知識和/或邏輯分析，而這一建議則主要是基於對無知的承認。我們所確切知道的是：（a）有一場疫情正在進行；（b）美國股市下跌了三分之一。然而，不管標普500在2月觸頂3386點時長期投資者在股票投了多少資金，他們都應該考慮在大約一個月後觸及2237點時增加頭寸，不才是合理的嗎？這就是我推理的精髓。以下是我如何一步步得出上述結論：
我們很容易說，市場上出現了某種接近恐慌的東西。在過去一個月裏，我們已經看到了幾次百分比創紀錄的下跌（1940年以來只有黑色星期一超過——1987年10月19日——標普500一天內下跌了20.4%）。本週和上週包含下跌的日子如下：-7.6%，-9.5%，-12.0%，以及昨天-5.2%。這些都是巨幅損失……
……人們爭相套現。多頭頭寸和空頭頭寸都已平倉——混亂和不確定性的一個明確信號。貨幣市場基金的現金出現大幅增加。這並沒有告訴我們任何有關基本面的信息，但最終市場業績表現的前景已得到改善：
賣出的人越多，
他們留下能賣的越少，以及
當他們變得不那麼悲觀時，能用來買入的現金就越多……
（用Justin Quaglia——我們的一位交易員——的話來說，）在（債券）市場經歷了基本停滯但壓力巨大的兩天之後，我們“終於迎來橡皮筋繃斷”。被迫賣出者（因爲立即現金流需求所以需要賣出）在匆忙中拉低了市場。我們以低3-5點開盤，然後華爾街再次猶豫是否要承擔風險……
我們從來都不樂意看到帶來混亂的事件，尤其是今天正在發生的這些事件。但正是像Justin上面所描述的那種情緒，激發了情緒化賣出，讓我們得以能買到最佳的便宜貨。
儘管歷史基礎或嚴密的量化分析皆不可得，但上述段落表明，人們仍然可以符合邏輯地決定一個適當的行動過程。正如我在同一篇備忘錄中寫的：
我們知道什麼呢？除了資產價格大幅下跌、資產持有者冷靜持有的能力正在消失、被激發的賣出正在抬頭的事實之外，也沒什麼了。
但這就足夠了。並不需要停頓，而是要一些步驟，可以幫助我們去利用大多數投資者的恐慌以及由此導致的價格大幅下跌。有時候就是這麼簡單。當大多數投資者的本能反應是按兵不動或賣出時，很可能需要的是做出買入的逆向投資決定。然而，這樣做從來都不容易，而2020年3月中旬是我經歷過的最具挑戰性的環境之一。但關鍵是——正如Rudyard Kipling在《如果》這首詩中所寫的——“當你周圍的人都失去理智時，你要保持頭腦清醒……”
七、你怎麼能做到呢？
我用前面幾頁描述這五次判斷，並不是爲了沾沾自喜，而是要爲討論個人如何對市場狀況做出有用的觀察而打點基礎。希望我們在度過生活時能從經驗中學到教訓。但要真正從中學習，我們有時必須退後一步，看看一整個系列的事件，並弄清楚以下：
（a）發生了什麼，
（b）是否存在一種重複的模式，
（c）我們可以從這種模式中學到什麼教訓？
偶爾地——也許每十年有那麼一兩次——市場走得如此之高或如此之低，以至於採取行動的理由令人信服，而且正確的可能性很高。正如我兒子幫我意識到的那樣，我已經識別出了其中五次，並且它們得到了回報。但如果在我的50年裏試圖做50次市場判斷又會如何呢？……或者500年呢？
根據定義，我對市場的判斷應該會更靠近中間地帶——也許會高一點或低一點，但不會極端到能得出可靠結論。投資者在市場中做判斷的成功記錄很糟糕，因爲即使他們關於資產價格過高判斷正確，但某樣東西價格略微過高而繼續變得明顯更過高，然後變成一個嚴重的泡沫，是很容易的，反之亦然。
事實上，假如我們能夠指望小的錯誤定價總能立即糾正，那麼它們就永遠不會發展成我們不時看到的狂熱、泡沫和崩盤。
所以，一個關鍵是避免過於頻繁地做宏觀判斷。我可不想嘗試靠預測擲硬幣結果或算出一個賽季裏每場橄欖球比賽中熱門一方是否能贏下分差來謀生。
你得選準自己的位置——正如禾倫·巴菲特說的——等待一個好打的慢球。大多數時候，戒掉嘗試不斷地進出於市場，你並不會有什麼損失：你僅僅是參與到市場的長期趨勢，而這些通常是非常有利的。
我的讀者知道，我並不認爲從宏觀經濟預測中能做出持續盈利的市場判斷。我也不相信你僅僅通過分析公司報告就能戰勝市場。在這兩個問題上，正如Andrew說的，（見我2021年1月的備忘錄《有價值的東西》（Something of Value）），“輕易可得的關於過去和現在的定量數據”並不掌握通往卓越業績表現的秘訣，因爲其對每個人都是可得的。
當市場處於極端的高位或低位時，要想對其未來業績表現獲得卓越觀點，基本要求在於了解當前狀況是什麼造成的。每個人都可以學習經濟學、金融學和會計學，並了解市場應該如何運作。
但卓越的投資成績來自於發掘利用事物應該如何運作與現實世界中它們實際運作之間的差異。要做到這點，基本的輸入並不是經濟數據或財務報表分析。關鍵在於理解當下盛行的投資者心理。
對我而言，一個人必須做的事情都歸入“測量市場溫度”的總標題之下。以下我將逐項列出最重要的組成部分：
從事模式識別。研究市場歷史，以便更好地理解當今事件的含義。諷刺的是，從長期來看，投資者心理以及因此的市場週期——看起來反覆無常和不可預測——以近乎可靠的方式在波動（假如你願意忽略它們變化極大的因果、時機和幅度的話）。
要明白，週期源於我所說的“過度和修正”，以及，朝一個方向的強勁運動更有可能跟着一個相反方向的修正——或早或晚——而不是一個“漲到天上去”的趨勢。
注意留意大多數人都如此樂觀的時刻，以至於他們認爲事情只會變得更好，這種表達通常用以證明“沒有什麼價格是太高的”的危險觀點。相似地，要認識到當人們如此沮喪的時刻，以至於他們認定事情只會變得更糟，因爲這通常意味着他們認爲任何價格的賣出都是好的賣出。當衆人的想法要麼是盲目樂觀，要麼是末日來臨時，當前的價格水平和方向不可持續的幾率就增加。
要記住，在極端時期，由於上述原因，賺錢的秘訣在於逆向投資，而不是隨大流。當情緒化的投資者對一項資產的未來持極端觀點，因此將價格帶至不合理的水平時，“輕鬆的錢”經常是通過反其道而行之賺到的。然而，這與始終簡單地背離共識還是非常不同的。實際上，大多數時候，共識是大多數個人所能得到的最接近正確的認識。
因此，要在逆向投資方面取得成功，你必須了解
（a）人群正在做什麼，
（b）他們爲什麼這麼做，
（c）這麼做有什麼問題，
（d）反而應該做什麼以及爲什麼。
要牢記於心，經濟和市場中發生的很多事情並不是機械過程的結果，而是來自投資者情緒的來回反覆。注意波動並在可能的時候即加以利用。
抵抗你自己的情緒化。遠離人群及其心理；不要加入其中！
警惕留意那些不合邏輯的命題。當你遇到一個被廣泛接受但毫無道理的命題，或是一個好得不真實（或糟得不真實）的命題時，採取適當的行動。看到什麼；就做什麼。
顯然，在測量市場溫度時，還有很多需要應對克服。在我看來，與計算機、金融數據或計算相比，更相關的是清晰的觀察以及對所見事務影響的評估。
我將進一步深入討論以下幾點：
關於模式識別：你可能已經注意到，上述五次判斷中的第一個是在2000年做的，當時我已經在投資行業工作了30多年。這是否意味着在那些早期年份裏沒有高位和低位可發表評論的嗎？不，我認爲這意味着我花了那麼長時間才獲得洞察市場過度行爲所需的洞見和經驗。
最值得注意的是，儘管我在上面花了兩頁篇幅來描述《股權之死》中的嚴重錯誤，但你可能已經注意到了，我並沒有說什麼當這篇文章出現在1979年《商業週刊》時我就公開批評它。原因很簡單：我真的沒有。當時我在這一行大概才幹了十年，所以（a）我沒有認識到這篇文章錯誤所需的經驗，以及（b）我還沒有形成脫離人群並反抗其論點所需的非情緒化立場以及逆向投資的做法。我最多隻能說，這些特質的最終發展使我能夠在33年後當再次出現同樣的錯誤時得以捉住它。模式識別是我們所做工作中一個重要組成部分，但它似乎需要實地花時間——以及一些傷痕——而不僅僅是書本上的學習。
關於週期：在我的《週期：投資機會、風險、態度與市場週期》一書中，我對週期的定義不是一系列的上下波動，每個波動有規律地接着下一個——我相信這是通常的定義——而是一系列事件，每個事件導致下一個。這種因果關係是理解週期的關鍵。
特別是，我認爲經濟、投資者心理以及市場因此最終在一個或另一個方向上走得太遠——它們變得過於積極或過於消極——然後它們最終會搖擺向中間適度（然後通常搖擺向相反方向上的過度）。
因此，在我看來，這些週期最好被理解爲源於“過度和修正”。忽略個別事件的細節，從這五次判斷的描述中可以清楚地看出，買入便宜貨的最佳機會源自過度消極的盛行心理，而以過高價格賣出的最佳機會起於過度樂觀主義。
八、宏觀判斷和橡樹資本文化
說到市場判斷的話題，我想稍微點一下自我的備忘錄《知識的幻覺》（The Illusion of Knowledge）（2022年9月）發表以來反覆收到的兩個問題，其討論了爲什麼我認爲創造有益的宏觀預測是如此具挑戰性。
如何將這些市場判斷融入到橡樹資本的投資方法中？以及我們如何在不預測宏觀背景的情況下，對公司、行業和證券做出“微觀預測”？
1995年，當Oaktree的四位聯合創始人和我決定成立一家新公司時，我們已經在一起工作平均有9年了。爲了提出一個可以指導新實體的投資理念，我們只需要反思一下到當時爲止對我們有用的以及我們所相信的東西。這使我們寫下了描述我們如何投資的六條原則，而我們28年來一個字都沒有改過。
在這六條原則中，有兩條提出了關於宏觀判斷如何融入橡樹資本投資方法的問題：
第五條：“我們的投資決策不基於宏觀預測。”
第六條：“我們不是市場擇時者。”
其中的第一條怎麼說呢？說你不基於宏觀預測進行投資很容易，這句話我也已經說了數十年。但事實是，假如你是一個自下而上的投資者，你就會對未來的盈利和/或資產價值做出估計，而這些估計就必須基於對宏觀環境的假設。當然了，不考慮當時經濟即將發生什麼的話，你就無法預測一家企業在某一特定時期的業績。所以，那麼，避免宏觀預測對我們意味着什麼呢？我的回答如下：
我們通常假設未來的宏觀環境將與過去的常態相似。
然後我們爲情況可能比正常更糟的可能性留有餘地。確保我們的投資有豐厚的“安全邊際”，使得即便未來的宏觀發展多少令人失望，它們也更有可能表現良好。
我們從來不做的是預測宏觀環境會明顯好於正常——在某些方面——從而使特定的投資成爲贏家。這樣做如果預測正確可以帶來利潤，但要始終正確地做出這樣的預測很難。此外，依賴有利的宏觀發展的投資，可能會使投資者暴露於失望的可能性，從而通往損失。
我們的目標是構建意外也能帶來好處的投資組合。依賴於樂觀的基本假設不太會是這一過程的組成部分。我們更願意做出我稱之爲“中立”的假設。
所以我們的建模的確基於宏觀假設——這是必要的——但很少是那些大膽的而特異的或樂觀的假設。我們從不把投資決策基於我們（或任何人）可以預測未來的錯誤信念之上。因此，我們意識到，我們所追求的高於平均水平的成績，必須來自於我們從底層建立的洞見，而不是來自於我們在預測非同尋常的宏觀事件方面的卓越能力。
這裏你可能會問，“備忘錄《滄海桑田變化》（Sea Change），以及其關於我們可能正在見證向一個完全不同的環境的轉變的斷言，又怎麼說？”我的回答是，我對這篇備忘錄感覺良好，因爲
（a）它主要是對近期歷史的回顧，
（b）圍繞2009-21年這段時期的不尋常性質、其對投資結果的影響以及其不太可能重演的重要觀察。（我特別有把握地說，利率不會從這個點位再下降2000個點子。）
雖然堅持指導原則很重要，但當真正的變化發生時，認識到並做出反應也很重要。因此，我支持《滄海桑田變化》（Sea Change）（我在整個職業生涯中唯一一次表達這種觀點），作爲對我標準做法的一次可接受的偏離。對我而言，滄海桑田變化的情況更多的是觀察和推理，而不是預測。
那麼市場擇時呢？自從幾年前發展出我的風險姿態框架以來，我已經寫過很多次，每個投資者在大多數時候都應該在他們正常的風險姿態下操作，我指的是對他們而言是正確的進攻和防禦之間的平衡。
當環境迫切要求你改變這種平衡，而且你的判斷有很高可能性是正確的，這麼做就是完全合理的，就像我討論過的五次判斷一樣。但這樣的情況很少見。
所以，我們保持在我們正常的平衡——在橡樹資本的情況意味着偏向於防禦——除非迫不得已改變。但我們是願意改變我們在進攻和防守之間的平衡的，而且我們在過去也成功做到了。事實上，我認爲我的主要職責之一就是在任何時候都要考慮橡樹資本合適的平衡。
如果我們樂於改變我們的風險姿態，那麼當我們說“我們不是市場擇時者”時又是什麼意思呢？對我來說，意味着如下：
我們不會預期市場下跌而賣出我們認爲有吸引力的長期持倉來籌集現金。我們賣出通常是因爲
（a）某隻持倉已經到達我們的目標價，
（b）投資情況出現惡化，
（c）我們找到了某些更好的。
我們的開放式投資組合幾乎總是滿倉投資；這樣我們就避免了錯失正回報的風險。這也意味着買入通常需要一些賣出。
我們不會說，“今天它很便宜，但六個月後它會更便宜，所以我們會等。”如果它便宜，我們就買。假如它變得更便宜，而我們得出結論認爲這個論點仍然完好，我們就會買更多。比起過早地買入一件好東西，我們更害怕錯過一次便宜的機會。
沒有人真正知道某樣東西在未來幾天和幾周內是否會變得更便宜——這是一個預測投資者心理的問題，其難度介於具挑戰性和不可能之間。我們覺得我們更有可能正確地衡量單項資產的價值。
說到過早買入這個話題，我想花一分鐘討論一個有趣的問題：哪個更糟糕，在頂部買入還是在底部賣出？對我來說答案很簡單：後者。
如果你在後來被證明是一次市場頂部的時候買入，你將遭受一次向下的波動。不過這並不值得擔心，假如長期論點仍完好。而且，無論如何，下一個頂部通常比上一個頂部更高，這意味着你最終可能會領先。
但如果你在一次市場底部賣出，你就會使這次向下波動成爲永久性的，而且，更重要的是，你從一個持續上升的經濟和市場自動扶梯上下來了——其已經令許多長期投資者致富。這就是爲什麼我把在底部賣出描述爲投資中的頭等大罪。
來源：霍華德·馬克斯Memo
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