問題：
美國從2022年三月起開啟暴力升息的序幕，到目前為止總共升了20碼，再加上從去年九月起，每月高達950億美元的資產負債表縮減（縮表），當前美國金融市場正處在快速且高強度的貨幣緊縮周期中。而這樣的緊縮力度，極可能為美元市場帶來流動性危機，甚至擴散到股市或債市，造成上述資產的崩跌走勢。
還有5月底美國國會通過債務上限法案，坊間有一說，認為接下來財政部擴大發債，勢必從市場上吸走大量美元，將因此導致美元流動性的進一步短缺。
我的看法：
為了回答這個問題，首先要對美元貨幣供給有基本的認識。
［貨幣供給額］是用來衡量一個經濟體系中貨幣的供應量，可約略分為M0、M1和M2三種型式，它們之間的主要差異在於 組成的貨幣範圍 和 變現的簡易程度。簡而言之，M0是最狹義的貨幣供應量，包括現金（硬幣、紙鈔）和商業銀行在央行的存款；M1是比M0範圍稍廣的貨幣供應量，包括M0與即時可支付的存款；而M2是最廣義的貨幣供應量，除了M1中的部分，還包括其他不具有即時支付能力，但可轉換為現金的存款形式和金融工具。這些貨幣供給量的區分，有助於分析和監測經濟體系中的貨幣供應和流通情況。(圖一)
美國聯準會下轄的聯邦準備銀行，透過持有國債、機構債、房貸抵押證券（MBS），有些國家還會購入黃金，這些項目構成資產負債表中的［資產端］；資產端的增加，則同步於［負債端］記上存款機構準備金，並釋出相對應數量的貨幣，於金融市場中流通。這部份的貨幣供給，即為 基礎貨幣（貨幣基數/M0），是流動性最強的貨幣種類，又被稱之為 強力貨幣。而M0進入貨幣市場後，經由金融機構的存貸中介功能運作，便可形成範圍更大的 狹義貨幣供給額M1與 廣義貨幣供給額M2。(圖二)(圖三)
央行發行的貨幣進入金融市場後，它要如何知道發行的貨幣數量夠不夠，流動性充不充足呢？此時便需要一些指標及方法，來幫助它有效地掌控貨幣市場的運作狀況。因此，聯準會圈了一個池子來調節，並加以監管，稱之為［聯邦資金池］，銀行可將超過預期需求的資金存入該資金池，提供給有短期資金需求的銀行使用，它可快速平衡銀行體系的資金供應。聯準會在調控聯邦資金池時，通常會對市場進行資金注入或撤回，影響銀行體系的資金供應量與利率水平。(圖四)
由於貨幣的價格指標就是 利率水平，所以聯準會對聯邦資金池設定利率目標（Fed Funds Rate Target），用以引導市場遵循其貨幣政策所設定的目標。由於過往聯準會曾經長時間將目標利率設定在0到0.25%區間，加上大量的基礎貨幣流入金融市場，為避免對貨幣市場基金形成負利率的壓力，聯準會特地為聯邦資金池加開一個調節池，用於吸納聯邦資金池與貨幣市場中的多餘資金，讓美元不致於落入負利率的窘境，這就是所謂的聯準會隔夜逆回購交易（ONRRP）。(圖五)
銀行間針對隔夜資金的短期需求，可以直接從聯邦資金池中借出，並支付聯邦資金實質利率（EFFR），這是在聯邦資金市場中實際交易出來的浮動利率。聯準會也對存款機構存在央行的準備金支付利息（IORB /過去的IOER），同時對過剩資金回存的隔夜逆回購交易，支付另一個較低的利息（ONRRP rate）。(圖五)(圖六)
而目前聯準會所設定的兩個利率IORB及ONRRP rate，分別高於及低於市場浮動利率EFFR，反應貨幣政策對短期資金的管控得宜，此時不易出現流動性危機。(圖五) (圖七)
至於，針對聯邦資金池外範圍更大的貨幣市場，也可以參考相對應的短期折借利率（SOFR），理論上此利率應當與EFFR差不多，當兩者差距擴大時，反應出聯邦資金池的資金乾涸，不足以穩定貨幣市場的短期利率。(圖五)(圖八)
聯邦資金池中美元供給與需求的此消彼漲，結果將呈現在EFFR利率的高低上。當利率往上靠近IORB，代表資金趨緊；往下靠近ONRRP rate，則反應資金寬鬆。
因此，短期流動性危機可能出現的第一個徵兆，就是EFFR因資金供需失衡，讓EFFR往上突破IORB，同時維持一段時間。當此現象出現時，則要隨時注意聯準會是否透過公開市場操作，為市場挹注資金，解除燃眉之急。另外，也可觀察聯準會貼現窗口中的救急措施，主要/次要/季節性融通的使用狀況及資金規模。
觀察美元流動性的面向，也可轉往貨幣市場另一個較多資金交易量的部份（三個月期），可以參考［3M FRA-OIS］利差，其中FRA 為遠期利率協議（Forward Rate Agreements），為交易雙方約定在特定期間，以固定利率交換參照的浮動利率，並在合約期滿時以差額結算，通常參照利率為LIBOR。而 OIS 則為隔夜指數交換利率（Overnight Index Swap），乃將隔夜利率交換成為固定利率的利率交換合約，參照利率為美國聯邦資金利率EFFR。
FRA 代表未來資金的借貸成本，OIS 反映隔夜無風險利率，當流動性發生問題時，市場因不確定性增加，進而要求更高的風險溢酬，使得FRA-OIS的利差快速擴大。(圖九)
貨幣市場中也可觀察同為三個月期的 ［TED利差］，它是3個月期美元LIBOR 與公債殖利率的利差，衡量國際金融市場上拆借利率與無風險利率之間的差距，顯現更廣泛貨幣市場的整體流動性狀況。(圖九)
最近很夯的議題，就是美國財政部加大發債是否造成美元流動性的問題？財政部在聯準會的帳戶（TGA）可被視為整體貨幣市場的補充/消耗池，當它裝滿水後，隨著時間重新以政府支出的形式流入到金融（貨幣）市場中；但帳戶中的資金用完後，則必須透過稅收或舉債的方式，再從市場中吸納（消耗）資金。
由於當前聯準會正在採取縮表的貨幣政策，不可能再購入新發行的國債，因此財政部發債所增加的國債供給，就必須仰賴市場的資金來吸收。(圖十)
可用於補充TGA帳戶的資金來源，包括：1．存款機構準備金、2．存在聯準會隔夜逆回購的資金、3．還有貨幣市場中的其他資金，最大宗來源應該是貨幣市場基金。(圖十一)
六月的大規模發債，加上聯準會巧妙的暫停升息一次，或許就是葉倫與鮑威爾間的良好默契，讓任何可能引燃流動性危機的火苗，很快的消弭於無形。在從另一個角度來看，TGA帳戶在這幾個月中所累積的資金，最終還是會流出到市場中，長期來看不會對美元的貨幣供給造成太大的影響。
美元貨幣市場長期供給的變化，還是要回歸聯準會縮表對於基礎貨幣供給的影響，與金融機構中介的貨幣乘數變化上。目前每月950億美元的縮表金額，對應當下3.2兆美元的存款機構準備金與2.0兆美元的聯準會隔夜附賣回餘額，若以聯準會預估GPD 8%為合適的準備金規模來看，約2兆美元為理想存款準備金數量，從現在往後的2.8年，推估為合理的縮表結束時間（3.2＋2.0 - 2.0）/ 0.095 X 12= 2.8。
由於當前的基準利率已來到5-5.25%的區間，很多朋友一定會擔心為數眾多的美國地區性中小銀行，會不會受到高利率的拖累，引發銀行的倒閉潮，掀起另一波的流動性緊張，此刻就要注意聯準會救急池的運作，包括［貼現窗口］與今年三月上線的［銀行期限融資計劃（Bank Term Funding Program，BTFP）］，可以從使用量看出金融機構對於資金的需求程度。(圖十二)(圖十三)(圖十四)
最後，我們再看貨幣供給額與股票總市值之間的關係，此數值反應出市場資金流向股票市場的程度，圖與圖分別從M1與M2的角度來看。股市總市值相對於貨幣供給額的比值中，除了可以看出資金集中度外，某種程度也反應出該項資產相對於其他資產的泡沬程度。(圖十五)(圖十六)
以上為個人淺見，供好友們參考。
全站熱搜
留言列表
